Zbabraná monetárna expanzia (eTrend)

Dňa 11.7. 2012 vyšiel Jurajovi Karpišovi z INESS autorský článok na blogu eTrend na tému monetárna politika.

Pozor na stereotypy. Zásadná monetárna expanzia sa v Európe zatiaľ nekoná,  no keďže ide o najmenej bolestivú cestu von zo súčasných problémov (pre politikov) a zároveň sú štáty najväčší dlžníci, netreba strácať vieru v to, že sa vysokej inflácie nakoniec dočkáme.

Som rád, že Braňo Žúdel na mňa ešte stále myslí. Spomína ma aj vo svojom poslednom článku o monetárnej politike. Kontext, v ktorom uvádza moje meno, ale vo mne vyvoláva otázky, či si ma s niekým nepomýlil. Alebo sa jedná o pomerne štandardnú chybu, keď argumentujete proti svojej predstave oponenta a nie reálnemu človeku?

Píše: „To znamená, že V, teda rýchlosť peňazí v obehu, bolo stabilné len do 1980 a pokusy cieľovať množstvo peňažnej zásoby boli od tohto momentu neúspešné a Juraj Karpiš sa s tým bude musieť zmieriť“.

Šokujúce. Takmer som spadol z lehátka (žartujem). Veď tomu, že rada múdrejších v štátnej monopolnej centrálnej banke vie úspešne za každých podmienok cieľovať peňažnú zásobu, môže veriť len niekto, kto si ekonomiku predstavuje ako stroj s lineárnymi vzťahmi medzi vstupmi a výstupmi a nie komplexný systém s množstvom nepredpovedateľných spätných väzieb. Ako som inde napísal:

„Ekonómovia hlavného prúdu vnímajú ekonomiku ako auto, ktoré je nutné riadiť, ktoré lineárne a predikovateľne reaguje na stimuly. Kým keynesiáni považujú za plynový pedál verejné výdavky, monetaristi zas peňažnú zásobu a úrok. Oba prístupy pripomínajú operáciu mozgu príborovým nožom.“

Mimochodom, posudzovanie vývoja peňažnej zásoby v USA po roku 1994 agregátom M1 je krokom vedľa. Podľa M1 peňažná zásoba medzi rokmi 1994 a 2001 klesla! Ha! Rakúska teória bubliny v technologických akciách vyvrátená!

Nie tak rýchlo. V roku 1994 guvernér americkej centrálnej banky Alan Greenspan umožnil komerčným bankám tzv. sweep programy, v rámci ktorých v snahe znižovať náklady z držania povinných minimálnych rezerv banky na noc preklasifikovali zdroje zo šekovateľných účtov, z ktorých sa rezervy počítajú, na účty peňažných fondov (súčasť agregátu M2), voči ktorým rezervy držať nemusia. Okrem toho, že takáto „deregulácia“ efektívne znížila minimálne rezervy, čím zrýchlila rast peňažnej zásoby a nafukovanie bubliny v technologických akciách, zároveň zrušila výpovednú schopnosť agregátu M1 v USA. Rast M1 po tomto roku výrazne podhodnocoval rast peňažnej zásoby, keďže časť vkladov splatných na požiadanie sa v každú noc schováva v M2. V posledných rokoch sa tento trend opäť obrátil. FED totiž na rezervách začal platiť úrok, čím zrušil motiváciu „zametať“. Ak niekto chce skúmať vzťah peňažnej zásoby a NGDP odporúčam vybrať skôr M2.

Zvyšok článku hovorí o tom, že sa rade múdrejších v centrálnej banke nedarí monetárna expanzia. Žiadne novinky. Môj rozhovor z augusta 2011:

„Dolár išiel dole práve po expanzívnej monetárnej politike Americkej centrálnej banky. Preto očakávam oslabenie eura, až keď začne robiť Európska centrálna banka takúto expanzívnu monetárnu politiku. Tá bola expanzívna na začiatku krízy, ale v súčasnosti nie je expanzívna. Tá peňažná zásoba nerastie tak ako americká peňažná zásoba. Euro preto ako rizikové zatiaľ nevidím. Vidím ho skôr zo strednodobého hľadiska, pretože najmenej bolestivá cesta pre politikov, ako sa dostať zo súčasnej situácie, je tlačiť nové peniaze a zakryť to infláciou.“

Že peňažná zásoba v Európe výrazne nerastie? Moje prednášky z novembra 2011:

„No centrálne banky majú pod kontrolou len rezervy – monetárnu hotovosť. Multiplikáciu musia vykonať komerčné banky tým, že poskytnú úvery reálnej ekonomike. Do nových úverov sa však dnes často nesolventným bankám nechce a rezervy držia radšej na účtoch centrálnych bánk a kryjú si nimi chrbát. Tieto peniaze zatiaľ nepôsobia v systéme na ceny, nedostanú sa totiž do ekonomiky. Centrálnym bankám sa tak horko ťažko darí vytvoriť infláciu napriek tomu, že výrazne zvýšili veľkosť monetárnej bázy.“

„Z hľadiska expanzívnej monetárnej politiky je zatiaľ inflačnejšou centrálnou bankou FED, ktorý v rámci programov QE nakúpil už viac ako 2 bil. dolárov aktív. ECB je konzervatívnejšia, čo súvisí s problémom koordinácie rôznych záujmov krajín eurozóny a silného nemeckého odporu voči inflačným politikám. Tento rozdiel vidno aj na vývoji peňažnej zásoby. Kým množstvo dolárov v obehu v poslednej dobe rastie takmer 10% medziročným tempom, peňažná zásoba v EMÚ už rok stagnuje. Tento vývoj čiastočne vysvetľuje aj relatívnu silu eura voči doláru napriek existenčným problémom eurozóny.“

Zdroj: Eurokríza.sk

Ani dve kolá neobmedzených úverov ECB komerčným bankám tento vývoj príliš nezmenili (máj 2012, od 1 min. 30 sek.):

Na zamyslenie je, že monetárnou bázou a rastom cien ako ukazovateľmi expanzívnosti monetárnej politiky argumentoval práve Branislav Žúdel v našej poslednej diskusii.

„Juraj Karpiš sa tiež snaží čitateľov presvedčiť, že pred Veľkou hospodárskou krízou sa vytlačilo veľa peňazí nekrytých zlatom. Opak je pravdou, údaje pobočky FEDu v St. Louis preukazujú, že monetárna báza bola v 1929 nižšia ako v 1920 a rast cien bol po prvej svetovej vojne až do Veľkej hospodárskej krízy prakticky nulový."

Pokles objemu úverov z dôvodu ich zníženej ponuky či zníženého dopytu vedie v modernom systéme fiat peňazí s frakčným rezervným bankovníctvom ku kontrakcii peňažnej zásoby a následnému tlaku na znižovanie cien – cenovej deflácii. Vzhľadom na nedostatok reálneho kapitálu potrebného na aktuálnu spotrebu a rozbehnuté investičné projekty, ktorý je hlavnou príčinou recesie, by bez intervencií monetárnej autority prudko rástli úroky, čo by viedlo k rastu diskontných sadzieb, poklesu cien aktív a bankrotu veľkej časti neudržateľne zadlženého finančného sektora. Centrálne banky proti tomuto trendu bojujú snahou o expanziu peňažnej zásoby. Problémom je, že dnes v Európe dobre nefunguje transmisívny mechanizmus, keďže banky v strachu o svoju existenciu defenzívne zhromažďujú rezervné peniaze a neprebieha tak ich multiplikácia úverovou expanziou. Expanziou peňažnej zásoby sa centrálne banky zároveň snažia pomôcť financovať štátny dlh, znižovať dlhodobé úrokové sadzby vo viere v ich stimulačný efekt na ekonomickú aktivitu, podporiť rast cien aktív v snahe vyvolať „wealth effect“. Akékoľvek spomalenie v raste peňažnej zásoby vedie k opätovným problémom marginálnych chybných investícií z obdobia boomu, ktoré prežívajú iba vďaka podpore monetárnej politiky. Snaha o refláciu – opätovné naštartovanie ekonomiky a podporu ceny aktív novými peniazmi - preto bude pravidelne prichádzať pri prejavoch ekonomického spomalenia. Toto sú dôvody, prečo budú centrálne banky aj naďalej pokračovať v snahe o expanzívnu monetárnu politiku aj za cenu zapojenia neštandardných opatrení („helicopter drop“) až dovtedy, kým sa im inflácia nakoniec podarí.

No, späť na lehátko. K podivnej viere, že ekonomike a životnej úrovni ľudí pomôže, ak štátny monopolný producent vyvlastní časť kúpnej sily súčasných držiteľov žetónov tým, že vyprodukuje nové, ktoré rozdá spriazneným subjektom vo finančnom sektore, sa ešte určite niekedy v širšom pojednaní dostaneme. A pravdepodobne aj k tomu, aký je rozdiel medzi cenou peňazí a úrokom a prečo je v ekonómii dôležité medzi nimi rozlišovať.

Juraj Karpiš

eTrend, 11.7. 2012